Value Reporting

Value Reporting
Prof. Alexander F. Wagner und Mirko Reichlin, Institut für Banking und Finance

Alexander F. Wagner
Alexander F. Wagner
Mirko Reichlin
Mirko Reichlin

Value Reporting als Teil der Investor Relations

Value Reporting ist ein zentrales Element von wirksamen Investor Relations. Dabei geht es um viel mehr als nur um eine freiwillige, über die Richtlinien der Rechnungslegungsstandards und Börsenaufsicht hinausgehende Offenlegung. Vielmehr erlaubt es Value Reporting, die Investoren mit zusätzlichen, für die Entscheidungsfindung hilfreichen Informationen zu beliefern. Die wertorientierte Berichterstattung soll dabei eine Abschätzung der vergangenen und der möglichen zukünftigen Wertentwicklung ermöglichen. Value Reporting bringt sowohl Nutzen als auch Kosten für ein Unternehmen mit sich: Value Reporting kann Informationsasymmetrien zwischen dem Investor und dem Unternehmen abbauen, was einerseits eine günstigere Kapitalmarktfinanzierung erlauben bzw. die Glaubwürdigkeit des Managements erhöhen mag; andererseits ist sorgfältiges Value Reporting aufwendig und in manchen Wettbewerbssituationen auch nicht förderlich. Deswegen ist es wichtig, dass Manager diesem Thema genügend Aufmerksamkeit schenken. Falls nämlich das Value Reporting des Unternehmens an die externen Investoren den «wahren» und realistischen Wert kommuniziert, kann sich das auch in einem höheren Aktienpreis niederschlagen.

Die Adressaten des Value Reporting sind vielfältig, auch über die Investorengemeinde hinaus. Informationen sollen auch für Mitarbeitende, Finanzanalysten, die Wirtschaftspresse, Ratingagenturen, Kreditgeber, Anlageberater sowie die Öffentlichkeit aufbereitet und kommuniziert werden. Dies ist keine einfache Aufgabe. In unserer Analyse nehmen wir die Sicht eines potenziellen Investors ein, der sich relativ schnell ein Bild eines Unternehmens machen möchte, in das er allenfalls investiert.

Zur Bewertungsmethodik des Value-Reporting-Ratings

Die Bewertung des Value Reporting 2013 wurde durch ein Team unter der Leitung von Prof. Dr. Alexander Wagner, Mirko Reichlin und Timo Bloch am Institut für Banking und Finance (IBF) (1) der Universität Zürich durchgeführt. 16 engagierte Wirtschaftsstudierende haben einerseits die Geschäftsberichte und andererseits die Investor-Relations-Bereiche der Firmen-Websites (Internet Investor Relations) nach betriebswirtschaftlichen Kriterien bewertet. (2)

In der Analyse der Geschäftsberichte spielen u.a. folgende Kriterien eine wichtige Rolle: substanzielle Hintergrundinformationen zum Unternehmen wie Erläuterungen zur Strategie, zu Produkten und Märkten sowie weitere, teils nichtfinanzielle Informationen, welche etwa Angaben zu zukünftigen Investitionen, Daten zu Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit oder Informationen zur Markenführung umfassen. Wichtig sind auch Auskünfte zur wertorientierten Führung sowie die Nachhaltigkeitsberichterstattung.

In der Analyse der Internet Investor Relations wurden die Internetauftritte der Unternehmen aus der Warte eines Investors bewertet, der möglichst zeitnah zu den Informationen gelangen will. Folgende Bewertungskriterien wurden dabei berücksichtigt: «Allgemeine Infos – Unternehmensübersicht», «Allgemeine Struktur und Funktionalität», «Firmenkalender und Events», «Pressemitteilungen und Ad-hoc-Publizität», «Reports & Financials», «Analystendokumentation, Aktionärsinformationen, Corporate Governance und Corporate Social Responsibility», «Investor-Relations-Archiv», «Informationsservice und Social Media» (IR 2.0) und «Usability».

Bei der Bewertung des Geschäftsberichts wurde jedes Kriterium je nach Informationsgehalt mit einer Note auf der Sechserskala bewertet. (3) Bei der Untersuchung der Internet Investor Relations wurde der Erfüllungsgrad («vorhanden»/«nicht vorhanden») der einzelnen Kriterien gemessen. Anschliessend wurden die benoteten Einzelkriterien in Kategorienbewertungen überführt, deren Scores, mit der Relevanz der jeweiligen Kategorie gewichtet, schliesslich als Durchschnitt die Gesamtnote ergaben. Das Rating, basierend auf dem Geschäftsbericht, erhielt 80% Gewicht im Gesamtrating; das Internet-Investor-Relations-Rating zählte zu 20%.

Die vollständigen Kriterienkataloge sowie weitere Auswertungen können auf der Website des IBF eingesehen werden. Zusätzlich finden sich dort auch neuere Beiträge, die im Rahmen des Forschungsprojekts «Value Reporting» am IBF entstanden sind. (4)

Resultate des Value-Reporting-Ratings 2013 – das Podest und die Plätze dahinter

Auf dem Podest stehen ohne eine Veränderung der Reihenfolge dieselben Firmen wie im Vorjahr. Der Telekommunikationsanbieter Swisscom gewinnt das Value Reporting mit knappem Vorsprung, kann sich aber in einigen Bereichen nochmals verbessern und so den Platz an der Spitze halten. Im Bereich «Hintergrundinformationen» konnte Swisscom insbesondere mit der Darstellung der Märkte und Marktanteile die Jury überzeugen. In der Kategorie «Wichtige Non-Financials» bestach Swisscom durch die Darstellung der Mitarbeiterzufriedenheit inklusive eines Vergleichs mit der vergangenen Zufriedenheit der Angestellten. Zudem geht die Swisscom auch im Bereich der Darstellung der Nachhaltigkeit mit einem exzellenten Beispiel voran. Der Telekom-Anbieter wird aber auch dem Medium Internet gerecht und ist mit dem 5. Rang im Bereich Internet Investor Relations auch in dieser Kategorie unter den besten Unternehmen.

Der Zahnimplantate-Hersteller Straumann rangiert – mit knappem Rückstand – wiederum auf einem hervorragenden 2. Platz und zeigt eindrücklich, wie ein einmal solid ausgestaltetes Value Reporting von nachhaltiger Natur sein kann. Mit detaillierten Informationen und Abbildungen zu einzelnen Produkten, der Übersicht der aktuellen Investitionsprojekte und der klaren Markenführung zeigt Straumann, dass auch ein kompakter Geschäftsbericht in den Bereichen «Hintergrundinformationen» und «Wichtige Non-Financials» zu den besten gehören kann. Auch im Bereich der Darstellung des Value-Based Management (wertorientierte Führung) ist Straumann nach wie vor ein Best-Practice-Beispiel. Im Web schneidet Straumann mit einem soliden 13. Platz ab, könnte sich aber in diesem Bereich sicherlich noch steigern.

Auch die Credit Suisse findet man wiederum auf dem 3. Platz. Diese Rangierung verdankt sie den starken Leistungen sowohl im Geschäftsbericht (Rang 5) als auch im Web (Rang 7). Im Geschäftsbericht konnte die Grossbank im Bereich Risiko-Informationen die Jury überzeugen. Der gekürzte, aber noch immer sehr ausführliche Geschäftsbericht ist reich an interessanten Hintergrundinformationen, die dem Leser helfen, die Credit Suisse besser zu verstehen. (5)

Trotz Spitzenleistungen reichte es für die Unternehmen Sulzer, Roche, Sika, Liechtensteinische Landesbank, Swiss Re und Geberit knapp nicht für eine Medaille.

Da das Value-Reporting-Rating zu 20% auch das Internet-Investor-Relations-Rating umfasst, haben gegenüber früheren Jahren zahlreiche nicht kotierte Unternehmen an Terrain eingebüsst, weil sie in diesem Bereich bislang noch nicht überzeugend auftreten. Beispielsweise belegt die Thurgauer Kantonalbank den 7. Rang, wenn man sich nur auf den Geschäftsbericht konzentrieren würde; durch die nach unseren Kriterien noch verbesserungsfähigen Internet Investor Relations wird das Unternehmen leider auf den 37. Gesamtrang zurückgeworfen.

Insgesamt 59 von 234 mit genügendem Informationsgehalt im Geschäftsbericht: Dies ist noch immer zu wenig

Insgesamt zeigt die inhaltliche Analyse der Geschäftsberichte, dass es keine grossen qualitativen Unterschiede im Vergleich zum Vorjahr gibt. Erstaunlich und fast schon besorgniserregend ist, dass lediglich 59 von 234 Unternehmen (also etwa ein Viertel) insgesamt beim Rating ihrer Geschäftsberichte als genügend – mit einer Endnote über 4 – eingestuft werden. Obwohl nur ein Viertel der Unternehmen mit einer genügenden Note das Rating bestehen, ist das im Vergleich zu 2003 ein grosser Fortschritt, damals wurden lediglich die drei besten Geschäftsberichte für genügend empfunden. Nichtsdestotrotz zeigt unsere diesjährige breit angelegte Analyse auf, dass rund drei Viertel der Unternehmen im Bereich Value Reporting ein starkes Verbesserungspotenzial haben.

Einige positive Aspekte sind zu Beginn zu nennen: Wie schon im letzten Jahr punkteten die Unternehmen besonders stark bei den Hintergrundinformationen und im Bereich von Corporate Governance. Ebenso erfreute die Jury die Qualität im Kriterium «Allgemeiner Eindruck», in dem die Struktur, die Auffindbarkeit und die Übersicht bewertet wurden und 218 von 234 Unternehmen (93,2%) mit einer genügenden Note überzeugen konnten. Ebenfalls eine überwältigende Mehrheit (198 von 234 Unternehmen, also 84,6%) erhielt bei der Darstellung der wichtigsten Produkte eine genügende Note. Weitere Kriterien, die im Durchschnitt als gut empfunden wurden, sind Anwendung des Risikomanagements sowie die Quantitativen Angaben zur Management-Entlohnung. Die Verbesserungen in letzterem Bereich sind vermutlich auch auf die starke Fokussierung der Aktionäre und anderer Stakeholder wie auch der Medien auf das Thema «Executive Compensation» zurückzuführen. (Dennoch gibt es, wie weiter unten noch ausgeführt, noch Verbesserungspotenzial im Bereich Wertorientierte Führung.) Die grössten Verbesserungen gab es im Bereich «Diskussion der Innovationsrate und des Entwicklungsprozesses» (durchschnittlich 0,24 Noten höher als im Vorjahr) sowie bei der Darstellung des «Total Shareholder Return» (durchschnittlich 0,2 Noten höher).

Was Verbesserungsmöglichkeiten angeht, so erstaunt zunächst die unzureichende Zuverlässigkeit vieler Unternehmen bei der Beantwortung von Anfragen seitens Interessierter. So wurde rund die Hälfte der Geschäftsberichte nicht nach der ersten E-Mail an den (bei der SIX eingetragenen) Investor Relations Officer an uns versandt. Bei über 20 Firmen war eine dritte E-Mail bzw. ein Telefonanruf nötig, um die Geschäftsberichte zu erhalten oder zu erfahren, dass dieser nicht versendet wird.

Erhebliches Verbesserungspotenzial hat das Gros der Geschäftsberichte im Bereich der wichtigen Non-Financials. So suchen Investoren oftmals vergebens nach Informationen zu Investitionen in Ausbildung und Mitarbeiterentwicklung und/oder eine Diskussion der Kunden- oder Mitarbeiterzufriedenheit, inklusive einer Untermauerung durch Beispiele oder konkrete Massnahmen. Ebenso wurde nur wenig und kaum konkret über die Markenführung (Brand) berichtet. Besonders überraschend erscheint der mangelnde Fokus vieler Unternehmen auf das Gebiet der Wertorientierten Führung, insbesondere nach der Annahme der Minder-Initiative. Hier wurden nur vereinzelt quantitative Angaben zur Verwendung eines Value-Based-Management-Systems gemacht. So ist es für die Investoren selten möglich, die Herleitung des gewichteten Kapitalkostensatzes (WACC – Weighted Average Cost of Capital) nachzuvollziehen, obwohl diese Herleitung essenziell für ein Verständnis dafür ist, ob Wert generiert wurde oder nicht. Aber auch innerhalb des Sustainability Reporting sind quantitative Aussagen zur Umweltbelastung oder Sozialpolitik zu selten verfügbar; lediglich 75 Unternehmen (32,1%) wurden im Bereich des Reporting zur Nachhaltigkeit den Ansprüchen der Jury gerecht. Eine grosse Streuung der Benotung ist auch bei den Risikoinformationen und bei «Zieldaten und Glaubwürdigkeit» auszumachen.

Folgende Durchschnittsdaten aus dem Value-Reporting-Rating 2013 mit Hauptaugenmerk auf den Geschäftsbericht mögen das hier Geschriebene unterstreichen:

 

Durch-
schnitt

Standard-
abweichung

Prozentsatz der
Unternehmen
mit genügender
Note (über 4) in%

1. Allgemeiner Eindruck

4,82

0,79

91,0

2. Hintergrundinfos

4,47

0,79

78,6

3. Wichtige Non-Financials

2,54

0,95

 9,0

4. Trendanalyse

3,26

0,95

24,6

5. Risiko-Informationen

4,09

1,37

62,0

6. Wertorientierte Führung

3,39

0,96

26,9

7. Management-Diskussion

3,41

0,91

32,1

8. Zieldaten und Glaubwürdigkeit

2,44

1,27

17,1

9. Nachhaltigkeit (Sustainability)

2,81

1,62

32,1

Gesamt (ohne Web)

3,41

0,79

25,2

10. Internet Investor Relations

3,02

0,58

 4,3

Gesamt (mit Web)

3,33

0,71

21,4

Die in der Tabelle ersichtlichen Zahlen betonen das teilweise erhebliche Verbesserungspotenzial sowie die Heterogenität in der Qualität der wertorientierten Berichterstattung von Schweizer Unternehmen.

Internet Investor Relations

Zum dritten Mal wurden auch die Internet Investor Relations näher untersucht. Dabei schnitten die Unternehmen besonders gut in der Allgemeinen Struktur und Funktionalität (z.B. ist der Link zur Investor-Relations-Seite auf der Hauptseite klar ersichtlich?) sowie im Bereich Allgemeine Infos – Unternehmensübersicht ab. Verbesserungspotenzial gibt es besonders in der Analystendokumentation, Informationsservices und im Bereich Social Media (IR 2.0). Trotz der allgemein guten Unternehmensübersicht stellen nur 7% der Unternehmen auf der Website dar, weshalb ein Investor die Aktie der jeweiligen Firma kaufen sollte. Dies überrascht, will sich doch ein Investor, der die Website eines Unternehmens aufsucht, kurz und knapp mit dem Unternehmen auseinandersetzen. Aber auch von interaktiven Möglichkeiten, welche die digitale Welt bietet, wird nur selten Gebrauch gemacht. Insgesamt erreichten 21% der Unternehmen die Hälfte aller möglichen Punkte, was eine klare Steigerung gegenüber dem Vorjahreswert (16%) darstellt. Lediglich 10 Unternehmen (4,3%) konnten eine genügende Note erreichen.

 

 

% Kriterium
erfüllt

Standard-
abweichung

Prozentsatz der
Unternehmen
mit genügender
Note (über 4) in%

0

Allgemeine Infos –
Unternehmensübersicht

45,70

0,17

28,6

1

Allgemeine Struktur und
Funktionalität

90,49

0,18

91,5

2

Firmenkalender und Events

28,21

0,20

15,0

3

Pressemitteilungen und
Ad-hoc-Publizität

47,61

0,19

24,4

4

Reports & Financials

38,68

0,16

12,4

5

Analystendokumentation

15,54

0,20

 4,3

6

Aktionärsinformationen,
Corporate Governance und
Social Responsibility

41,79

0,23

26,9

7

Investor-Relations-Archiv

26,67

0,22

 7,7

8

Informationsservice und
Social Media (IR 2.0)

21,83

0,17

 3,4

9

Allgemeine Infos –
Unternehmensübersicht

46,96

0,10

12,0

 

Gesamt

40,35

0,12

 4,3

Sollten Firmen versuchen, ihre wertorientierte Berichterstattung zu verbessern?

Die kurze Antwort auf diese Frage lautet: ja. Dafür sprechen einerseits Trends in der Corporate Governance und in der Kommunikation von Unternehmen mit ihren Aktionären. Und andererseits gibt es direkte empirische Evidenz, dass Value Reporting einen Beitrag zur Wertgenerierung von Unternehmen leisten kann. Dies sei im Folgenden kurz erläutert.

Was den ersten Punkt – Trends in der Corporate Governance – angeht, so ist festzuhalten, dass durch die immer stärker werdende Aktionärsdemokratie auch in der Schweiz der Bedarf an klarer, transparenter Kommunikation des Managements mit den Aktionären und anderen Stakeholder immer wichtiger wird. Ein Fanal ist diesbezüglich, dass im letzten Jahr zwei Vergütungsberichte (im Rahmen der konsultativen Abstimmung) abgelehnt wurden. Dies geschah wohl nicht zuletzt, weil Aktionäre teilweise das Gefühl hatten, dass die betreffenenden Unternehmen nicht explizit genug berichtet hatten, wie ihr Vergütungssystem mit der Wertgenerierung im Unternehmen im Einklang steht. Durch die Annahme der «Abzocker»-Initiative wird diese Situation verschärft. Denn Aktionäre werden in Zukunft bindend, nicht mehr nur konsultativ über die Vergütung von Management und Verwaltungsrat abstimmen. Ausserdem sind Pensionskassen verpflichtet, im Sinne ihrer Versicherten abzustimmen. Obwohl zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels noch nicht endgültig geklärt ist, wie genau letztere Bestimmung umgesetzt wird, so ist doch schon heute klar, dass Aktionäre noch viel bewusster als in der Vergangenheit die vom Unternehmen bereitgestellten Informationen analysieren und verarbeiten werden. Die Bedeutung von Stimmrechtsberatern wird dabei auch zunehmen; wie sich in der Vergangenheit gezeigt hat, sind diese «Proxy Advisors» generell sehr kritisch gegenüber als zu wenig transparent wahrgenommenen Vergütungs- und Geschäftsberichten.

Was den zweiten Punkt – die mögliche wertsteigernde Wirkung von Value Reporting – angeht, so gibt es aktuelle empirische Evidenz, dass diese Wirkung oft tatsächlich eintritt. Ein Arbeitspapier5 von Forschern des Instituts für Banking und Finance untersucht mit den Resultaten der Geschäftsberichte-Ratings über ein Jahrzehnt, ob jene Unternehmen mit besserem Value Reporting in den Folgejahren eine bessere Performance – zum Beispiel im Sinne von Profitabilität oder Umsatzwachstum – erwirtschaften konnten. Die empirische Evidenz belegt einen solchen positiven Zusammenhang klar. Interessanterweise nimmt der Aktienmarkt diese Vorteile von Value Reporting nicht immer unmittelbar (im Sinne einer höheren Bewertung im Aktienkurs) wahr. Die Studienautoren können daher zeigen, dass in bestimmten Unternehmen auf lange Frist eine risikoadjustierte Überrendite generiert werden konnte, indem gezielt in Aktien von Unternehmen mit einem guten Value Reporting investiert wurde. Dabei zeigt sich, dass das externe Informationsumfeld, in dem sich das jeweilige Unternehmen befindet, eine wichtige Rolle spielt. Dieses Umfeld ist unter anderem geprägt durch Informationsintermediäre wie beispielsweise die Finanzanalysten und die Intensität der Berichterstattung in einschlägigen Tageszeitungen. Die Studie zeigt, dass Investoren, die ihre Investitionsentscheidungen auf die Qualität des Value Reporting stützen, eine Überrendite bei jenen Firmen erzielen, die, relativ gesehen, unbekannt sind. Ein Beispiel: Die Studie untersucht die risikoadjustierte Überrendite (Alpha) für ein Portfolio, das jedes Jahr die 20% Unternehmen mit dem besten Value-Reporting-Rating kauft und die 20% mit dem schlechtesten Rating verkauft. Im untersuchten Zeitfenster liefert dieses Portfolio im Sample von Unternehmen mit keiner oder einer geringen Analystenabdeckung eine Überrendite von knapp 14% pro Jahr. Ein verbessertes Value Reporting kann sich also insbesondere für solche Unternehmen als Substitut für das Fehlen der Analysten und Pressemeinungen anbieten. Natürlich müssen auch die Kosten eines besseren Value Reporting für das Unternehmen berücksichtigt werden. Zusammenfassend lassen die Studienergebnisse jedoch den Schluss zu, dass durch besseres Value Reporting Unternehmen Ressourcen intern effizienter eingesetzt werden können und so Wert generiert wird.

Insgesamt gibt es also sowohl externe Faktoren (Regulierung, Bedeutung von Stimmrechtsberatern) als auch interne Faktoren (verbesserte Wertgenerierung durch ein klares System der wertorientierten Führung), die dafür sprechen, dass es sich für Unternehmen lohnt, dem Thema Value Reporting noch grössere Bedeutung zu schenken als bisher.

Die Top 20: Rangliste Value Reporting 2013

Die nachfolgende Übersicht zeigt die Rangierung der 20 Firmen, die im Value-Reporting-Rating 2013 am besten bewertet wurden.

Gesamt

Unternehmen

Geschäfts­bericht

Internet Investor
Relations

1

Swisscom

1

5

2

Straumann

2

13

3

Credit Suisse

5

7

4

Sulzer

3

20

5

Roche

11

6

6

Sika

4

35

7

Liechtensteinische Landesbank

9

17

8

Swiss Re

13

4

9

Geberit

6

32

10

Syngenta

14

23

11

Fischer

16

24

12

Novartis

20

14

13

Holcim

10

56

14

Givaudan

12

52

15

Alstom

15

42

16

Clariant

19

27

17

Galenica

8

77

18

Nestlé

23

25

19

Barry Callebaut

21

34

20

UBS

32

3

 

(1)Das Institut für schweizerisches Bankwesen wurde 2011 in Institut für Banking und Finance umbenannt.

(2)Mit dem vor über zehn Jahren initiierten Projekt «Value Reporting» ist das IBF nachhaltig in diesem Bereich forschungsseitig engagiert. Wissenschaftlich wegleitend war dabei Labhart, P.A. (1999): Value Reporting. Informationsbedürfnisse des Kapitalmarkts und Wertsteigerung durch Reporting. Zürich 1999.

(3)6 ist die beste Note, 1 ist die schlechteste Note.

(4)Eugster, F./Wagner, A. (2013): Voluntary disclo­sure quality, operating performance, and stock market valuations, Working Paper, IBF, Universität Zürich 2013. Herunterladbar: http://ssrn.com/abstract=1879804. Labhart, P./Volkart, R. (2009): Investor Relations als Wertsteigerungsmanagement. In: Kirchhoff, K. R./Piwinger, M. (Hrsg.): Praxishandbuch Investor Relations. Das Standardwerk der Finanzkommunikation. 2. Auflage, München 2009, S. 201–220. Gamper, P. Ch./Volkart, R./Wilde, M. (2006): Value Reporting und aktive Investor Relations – Instrumente der Transparenzsteigerung. In: Der Schweizer Treuhänder, Nr. 9, September 2006, S. 642–647.

(5)Eugster, F./Wagner, A. (2013): Voluntary disclosure quality, operating performance, and stock market valuations, Working Paper, IBF, Universität Zürich 2013. Herunterladbar: http://ssrn.com/abstract=1879804